Наш прогноз, предполагающий сезонное ослабление гривны в конце марта – начале апреля подтвердился. С 9 по 22 марта гривна укрепилась к 27,64-27,75 UAH/USD, что оказалось даже незначительно сильнее прогнозированного нами курсового коридора. В последнюю декаду марта гривна ожидаемо начала плавный разворот к 27,95 UAH/USD. Напомним, 2-го апреля НБУ был вынужден выйти на рынок с продажей $50 млн, чтобы развернуть курс с пиковых 28,2 UAH/USD в середине торгового дня.
По данным НБУ, в марте 2021 года украинцы продали $2,1 млрд наличной и безналичной валюты, а купили лишь $1,8 млрд. Отрицательное сальдо продажи валюты со сбережений составило -$0,33 млрд. При этом, в марте текущего года население Украины продало рекордную за один месяц сумму валюты с начала 2020 года.
Всего в первом квартале 2021 года физлица продали $5,04 млрд, а купили – $4,7 млрд. Отрицательное сальдо c начала года составило -$0,37 млрд.
Наш базовый прогноз предполагает, что после оглашения главой правления НБУ нового уровня учетной ставки (в 7-7,5%, против текущих 6,5%) – рынок отреагирует резким укреплением до 27,7-27,75 UAH/USD. До конца апреля курс будет двигаться по плавному ревальвационному тренду без резких скачков – к 27,65-27,7 UAH/USD. В мае мы ожидаем, что курс продолжит плавное укрепление до 27,5-27,55 UAH/USD к концу месяца.
Ключевым фактом неопределенности, который может нарушить движение по описанному сценарию, является эскалация военного конфликта. Именно повышенные военные риски сдерживают укрепление курса и увеличивают спрос на валюту – как защитный актив в краткосрочном периоде в глазах банков и населения.
В частности, обстрелы по ранее не участвующих в прямых военных действиях областях, отразятся в первую очередь на валютном рынке, внутреннем рынке ОВГЗ и котировках правительственных и корпоративных еврооблигаций (блокируя для них возможности внешних привлечений на открытом рынке).
В зависимости от формата военной агрессии, мы предполагаем две линии поведения НБУ. Если возникший дисбаланс на рынке будет вызван повышенным спросом на валюту, но фундаментально валютным поступлениям ничего не угрожает, то регулятор допустит резкий, но невысокий скачек курса до 30 UAH/USD в первые две недели. При этом, банки и обменные сети постараются “придержать” наличную валюту и с высокой вероятностью котировки наличного рынка – вырастут значительно выше межбанка (как это было, например, в январе-феврале 2015 года).
После стабилизации ситуации и адаптации настроений населения к риску некритических военных обстрелов – валютный рынок самостоятельно сбалансируется и курс развернется обратно к 28,0-29,0 UAH/USD, лишь частично “отыграв” предыдущую девальвацию.
С другой стороны, если в результате обострения конфликта пострадают критические для экспортных поставок объекты инфраструктуры (например, будут заблокированы морские порты) или IT-компании начнут передислокацию сотрудников в другие страны, Национальный банк будет вынужден дать рынку сбалансироваться на новом равновесном уровне (предполагающим новые, более низкие объемы предложения валюты, которые не могут быть восстановлены до предыдущего уровня в ближайшее время).
Оценить предел девальвации в случае военно-политического риска не представляется возможным. Действительно, регулятор попытается незначительно “сгладить” динамику курса и потратит до $2-3 млрд на интервенции. Но в целом – это не возымеет видимого результата на валютный рынок.
В случае абсорбции «военного фактора» -- мы подтверждаем свой предыдущий прогноз о том, что главным трендом 2021 года, станет стремительное восстановление украинской экономики. А с учетом «эффекта низкой базы сравнения» с кризисным 2020-м, 2021-й все еще может стать годом рекордного роста украинской экономики за последние десять лет.
Золотовалютные резервы на конец декабря составят $29,3 млрд (против $27,035 млрд на 1 апреля)
Наш базовый прогноз «Сценарий-А» курса на конец 2021 года - 27,2 UAH/USD. Оптимистичный «Сценарий-B» предполагает вероятность укрепления курса и до 25,7 UAH/USD (что связанно преимущественно с внешним эффектом ослабления доллара к евро, но не с внутренними фундаментальными факторами).
В марте Минфин находился в оптимальных условиях для снижения доходностей на рынке ОВГЗ. Перевыполнение доходной части госбюджета за январь-март составило 5,8% или 13,6 млрд грн. Также, ввиду фактора сезонности, первому кварталу характерный самый высокий уровень недовыполнения расходной части госбюджета: -15% состоянием на 29.03.
Однако уже с апреля, при выравнивании уровня выполнения расходной части (по завершению необходимых тендерных процедур), и в условиях неопределенности дальнейшего финансирования со стороны МВФ и ВБ, Минфин столкнется с необходимостью увеличения объемов привлечению средств на открытом рынке, что отразится и на предлагаемых уровнях доходности по гривневым инструментам. С высокой вероятностью, выпадение из базового графика сотрудничества с МВФ (и блокирования связанных траншей от Еврокомиссии и Всемирного Банка) Минфин попытается перекрыть через перевыполнение плана привлечений на внутреннем рынке (еще один фактор повышения доходностей) и перевыполнение плана поступлений. Что, по итогам года, удержит дефицит бюджета против предполагаемых законом о госбюджете 5,5% на уровне 4-4,5% (или план привлечений будет недовыполнен на 48-60 млрд грн.)
Наш прогноз перевыполнения госбюджета в 2021 году предполагает его перевыполнение на 4,5%, а именно +74 млрд грн. к первоначальному плану.
Так, перевыполнение доходов бюджета по итогам января-марта указывает на то, что при составлении макропрогноза Министерство финансов значительно недооценило потенциал экономического восстановления Украины и доходов госбюджета в 2021-ом году. Мы также предполагаем, что расходная часть по итогам года будет недовыполненной на -0,5% (эквивалент 16 млрд грн).
Оптимальной стратегией управления госдолгом со стороны Минфина можно считать сохранение нынешнего уровня доходности по “коротким” бумагам (3-6 месяцев) в гривне, в которые более охотно готовы инвестировать украинские банки, особенно с учетом ревальвационных ожиданий в текущем году, увеличение доходности по ОВГЗ в иностранной валюте (до 4-5% годовых) со сроком погашения до 2 лет, которые также могут заинтересовать украинские банки, и существенное повышение доходности (до 14-16% годовых) по “длинным” (3-5 лет) гривневым бумагам, более привлекательных внешним инвесторам.
Номинальный баланс госпривлечений и выплат в 2021 году будет сведен позитивным сальдо +$3,4 млрд. Учитывая $2,7 млрд процентных выплат, баланс уменьшится к $0,75 млрд и незначительно будет поддержан покупкой Министерством финансов валюты у НБУ.
Наш умерено-оптимистичный прогноз включает в себя поступление лишь одного транша от МВФ и Всемирного Банка в объеме $700 млн (ноябрь) и $350 млн (сентябрь) соответственно. Для того, чтобы обеспечить выплаты по госдолгу Министерство финансов предположительно привлечет $4,5 млрд на рынке еврооблигаций в мае $1,5 млрд июне, $2 млрд в августе и еще $1 млрд в декабре.
После выхода на положительную динамику в декабре, динамика реального сектора в первые два месяца резко “откатилась” в отрицательную зону.
Общий приток валюты в страну (формирующий ревальвационное давление или потенциальный выкуп валюты Национальным банком в резервы) составит +$7,4 млрд. Из которых $2 млрд Национальный банк выкупит интервенциями в резервы, а дельта – будет формировать ревальвационное движение до 27,0 UAH/USD к концу года (за вычетом скачка в декабре из-за временного эффекта бюджетных платежей).
Индекс базовых отраслей (год к году) НБУ в январе и феврале составил -3,7 и -4,3% соответственно. Тогда как в ноябре-декабре он находился на уровне +3,8% и +9,5%. В частности, основной спад наблюдается в логистическом секторе, строительстве и сельском хозяйстве. В строительстве, то суммарный спад за январь-февраль составил -12,8%. Но индикативно, что февраль – первый посткризисный месяц роста для жилого строительства продемонстрировал +5,9% к февралю 2020-го (против еще -10,4% в январе).
По сравнению с январем, размер средней заработной платы увеличился - на 15,7%. При этом, в условиях роста потребительской инфляции, темпы роста реальной зарплаты по сравнению с январем снизились и составили 7,6%.
Данные Госстата свидетельствуют, что инфляция разгоняется. Ее, в первую очередь, провоцируют растущие цены на сырьевые товары, которые мы наблюдаем с начала четвертого квартала 2020 года.
Так, если в Q4 индекс экспортных цен производителей на сырьевые товары составил 164,6% по отношению к Q4 2019 года, то уже за первых два месяца 2021 года - 197% по отношению к январю-февралю 2019 года.
В марте были опубликованы итоговые данные Госстата о снижении темпов спада реального ВВП Украины в 2020 - -4,0%. Пересмотр годовой оценки спада основывается на резком ускорении восстановления в Q4. Так, если предварительные прогнозы предполагали от -2,5% до -1,5% ВВП в Q4, то итоговое значение спада удалось замедлить до -0,5%. С другой стороны, такие темпы оказались неустойчивыми и уже в Q1 2021 мы ожидаем “отката” к -1,5% ВВП.
В связи с опубликованным данными о динамике ВВП в Q4 2020, а также с новыми данными о темпах спада ВВП в 2020 году мы пересмотрели темпы восстановления украинской экономики в Q1 2021 и в целом в 2021 году.
Инфляция 2021. Исходя из первого сценария монетарной политики НБУ, направленной на сдерживание инфляции, согласно нашему прогнозу, потребительская инфляция (CPI) в 2021-ом году ускорится до 5% (декабрь к декабрю) и 7% в среднем за январь-декабрь. Из-за предполагаемой в 2021-ом году девальвации (3,5% год к году) и роста котировок сырьевых, особенно энергетических, индекс цен производителей “развернется” с дефляции в 2020-ом в -1,4% в среднем по году – до +15,3% в 2021-ом. Общий уровень цен в экономике (дефлятор ВВП) в 2021-ом году ускорится, согласно нашему прогнозу, до 13,7%. Согласно второму сценарию поддержки экспорта и реального сектора, согласно базовому прогнозу, уровень потребительской инфляции (CPI) достигнет 6% (декабрь к декабрю) и 7,8% в среднем за январь-декабрь. Индекс цен производителей вырастит до +16,9% в 2021-ом. Общий уровень цен в экономики (дефлятор ВВП) в 2021-ом году ускорится, согласно нашему прогнозу, до 14,7%.
Поэтому, наша оценка реального ВВП в Q1 скорректирована с +0,8% к -1,5%. Отметим, Министерство экономики оценивает спад в Q1 на уровне -2,2%.
Мы оставляем предыдущим прогноз по Q2 на уровне +11,4% (эффект низкой базы на фоне -11,2% спада в Q2 2020-го). Но снижаем оценку темпов роста реального ВВП в Q3-Q4 до 4,7% и 3,2%, соответственно.
Наш прогноз роста реального ВВП в 2021-ом году снижен с 5,1% до 4,6%.
Скачать полный выпуск https://drive.google.com/file/d/1bVMnimWhyUMVH0h7R_UOU8iEuIHSqqoX/view?usp=sharing