За минулий тиждень гривня девальвувала на 0,9%, з 40,12 UAH/USD (на 27.05) до 40,48 UAH/USD (на 04.06). Середньомісячний обмінний курс гривні до долара США у травні склав 39,71 UAH/USD, курс на кінець місяця перетнув позначку в 40,50 UAH/USD.
Нагадаємо, згідно стратегії валютної лібералізації з 3 жовтня 2023 року регулятор перейшов до режиму керованої гнучкості обмінного курсу. Такий режим передбачав курсоутворення за результатами торгів на міжбанку, основну роль в якому відігравали інтервенції з боку регулятора для покриття саме структурного дефіциту пропозиції валюти.
Основними характеристиками валютного ринку в умовах повномасштабного вторгнення є наявність суттєвого дисбалансу між попитом і пропозицією та домінуюча роль НБУ як маркет-мейкера. Дефіцит пропозиції валюти з боку клієнтів банків у 2023-2024 роках зберігався на рівні 20%. Роль Національного банку на ринку залишалася суттєвою як до, так і після переходу до керованої гнучкості. Його частка хоч і зменшилася із 71% в січні-жовтні 2023 року до 52% в листопаді 2023 – травні 2024 року, проте залишалася домінуючою.
З моменту введення режиму керованої гнучкості Національний банк наголошував, що такий режим не передбачатиме «перманентної девальвації». Основним завданням курсової політики, яке ставив НБУ після переходу до нового режиму, було забезпечення привабливості гривневих інструментів у реальному вираженні (з урахуванням інфляції), щоб запобігти їх перетоку у валюту. Разом з тим, з моменту переходу до режиму керованої гнучкості девальвація становила 8,6% в середньомісячному вираженні, або 10,8% станом на кінець травня.
Якщо розглянути помісячну динаміку курсу на міжбанку з моменту лібералізації, можна виділити три основних коридори, в межах яких перебувала гривня. Так, протягом жовтня - першої половини грудня 2023 року курс перебував у межах 36,0-37,0 UAH/USD.
Суттєвий попит на валюту у зв’язку з надходженням міжнародного фінансування та відповідною оплатою міжнародних контрактів, паралельно з ростом попиту на готівкову валюту через скасування обмежень на продаж готівкової валюти банками, перемістив курсовий коридор у другій половині грудня 2023 – середині березня 2024 до 37,5-38,5 UAH/USD. Після двох місяців (січень-лютий 2024 року) реалізації сценарію неритмічності міжнародного фінансування, сумарні залучення за березень перевищили $9,3 млрд, що, як і у грудні 2023 року, призвело до зростання обмінного курсу та було зумовлено взаємопов'язаними факторами:
— Скорочення інтервенцій з метою збільшення гривневих надходжень до бюджету внаслідок конвертації планової міжнародної допомоги за вищим курсом.
— Зростання попиту на валюту з боку імпортерів, які отримали фінансування з бюджету, зокрема пов'язаних з оборонними закупівлями.
Відтак, протягом кінця березня – кінця травня 2024 року обмінний курс знаходився у коридорі 39,0-40,0 UAH/USD, фактично перебуваючи на середньому рівні 39,5 UAH/USD.
Протягом другої половини травня курсовий тренд рухався у висхідному напрямку. Так, уже 23 травня курс на закритті торгів перетнув позначку 40 UAH/USD (39,98-40,02 UAH/USD), а 24 травня котирування перебували вище межі 40 UAH/USD і досягли 40,14-40,18 UAH/USD (+16 к) наприкінці торгового дня.
Попит та пропозиція протягом 20-23 травня залишалися в межах середньомісячних показників: попит складав $209 млн на добу ($208 млн на добу за 1-17 травня), пропозиція — $230 млн на добу ($241 млн на добу за 1-17 травня). Проте, динаміку 24 травня суттєво змінив попит з боку клієнтів банків: обсяг попиту на валюту склав $500 млн, що призвело до найбільшого негативного сальдо торгів у -$286 млн з 3 жовтня 2023 року (коли при переході до керованої гнучкості курсу сальдо склало -$436 млн).
Таке ж різке зростання попиту відбулося і 28 травня, коли попит на валюту виріс до $638 млн, а негативне сальдо — до -$424 млн. НБУ, який дозволяв гривні девальвувати протягом 20-24 травня (інтервенції склали $0,68 млн), був змушений збільшити інтервенції до $1,1 млрд за період з 27 по 31 травня, з яких понад $0,75 млрд припало на 28 травня — найбільший обсяг із початку 2022 року. Це збільшило сумарні інтервенції в травні до $3,1 млрд. Протягом 29 травня – 3 червня дисбаланс на ринку суттєво зменшився, а інтервенції НБУ за рахунок зростання пропозиції при стабілізації попиту (відсутності різких стрибків).
Основні причини, що зумовили такий дисбаланс на ринку наприкінці травня:
— Попит з боку великих державних замовників (включаючи сектор оборони та енергетики). Так, протягом 28 травня цей попит формувався через великі заявки на покупку валюти, кілька з яких перевищили $90 млн і могли бути сформовані великим державним банком, який обслуговує інтереси державного замовника.
— Валютна лібералізація – в рамках якої було дозволено сплачувати відсотки за старими боргами, дозволено купівлю валюти для погашення нових боргів понад один рік, виплачувати дивіденди за 2024 рік, а також лібералізовано імпорт послуг. Така лібералізація стала додатковим фактором, що зумовив збільшення загального тиску на валютний ринок і збільшив структурний дефіцит, оскільки характер дії зняття даних обмежень впливає на ринок в цілому.
Фактори впливу на валютний курс у середньостроковому періоді:
Ритмічність залучення міжнародного фінансування. Планований на травень обсяг у €1,9 млрд за програмою Ukraine Facility Україна не отримала, тому отримання цього пакету перенесеться на червень. Основні залучення в травні відбулися за ОВДП – сума в $1,2 млрд (25% залучень за січень-травень 2024 року). При отриманні коштів за Ukraine Facility та планових коштів від МВФ (перемовини між Мінфіном та МВФ щодо четвертого перегляду Програми розширеного фінансування вже розпочалися), у червні очікується суттєве збільшення притоку валюти. Однак, така неритмічність буде обмежувати Нацбанк у його діях щодо підтримки гривні.
Поступова девальвація як джерело покриття дефіциту в бюджеті за умов нестабільності зовнішнього фінансування. Бюджетне планування для 2024 року передбачало зниження інтенсивності бойових дій та ритмічність міжнародного фінансування потреб оборони. Проте ці припущення не були реалізовані, і через затримку міжнародного фінансування військових потреб Україна покривала такі потреби з бюджету. За чотири місяці 2024 року видатки на оборону склали 43,4% від плану на рік (+10,1% до нормативу). Враховуючи, що такі видатки зберігають структуру 2023 року, очікується їх зростання до 2,2 трлн грн у 2024 році (1,33 трлн грн план), що створить касовий розрив між планованими і фактичними доходами у понад $20 млрд. Проте таке зростання частково буде компенсовано перевиконанням бюджету. Проте необхідність у зовнішньому фінансуванні залишатиметься на рівні понад $42 млрд, з яких Україна отримала $16,9 млрд.
Знищення енергетичної інфраструктури, що призведе до росту імпорту електроенергії та збільшення цін на неї (ймовірно тарифи для населення зростуть з 1 червня). Поточні потужності дозволяють імпортувати до 1,4 тис. ГВт-год на місяць (що еквівалентно €80-120 млн на місяць).
Поступовий ефект від впровадження валютних обмежень, які поки не вплинули на ринок повною мірою. Проте очікується, що зняття обмежень може призвести до відпливу близько $4,7 млрд у 2024 році. Окрім того, другий етап лібералізації, серед іншого, передбачає зняття обмежень на торговельне фінансування, купівлю банками валюти для покриття валютного ризику, та сплату відсотків за «старими» кредитами і репатріацію «старих» дивідендів, частина з яких може бути впроваджена у 2024 році.
Ймовірне зростання частини податків. За інформацією деяких видань, Міністерство фінансів працює над законопроєктом щодо підвищення ПДВ (на 2-3%) та військового збору (з 1,5% до 5%) та запровадження військового збору для ФОП. Це стимулюватиме відтік капіталу від ФОП за кордон (де податкові ставки для мікробізнесу та індивідуальних підприємців нижчі, досягаючи 1-3% у частині країн ЄС).
Готівковий ринок
Однією із цілей Стратегії лібералізації НБУ була ліквідація множинності обмінних курсів, що, в першу чергу, стосувалося готівкового, розрив між ним та офіційним курсом залишався суттєвим (вище 5% таргету НБУ) до кінця 1 кварталу 2023 року, проте завдяки скороченню попиту на готівкову валюту та розширенню лімітів продажу банками готівкової валюти для населення, при створенні спеціальних інструментів у вигляді тримісячних валютних депозитів та продажу безготівкової валюти в ліміті 50 тис. грн, вдалося суттєво знизити спред між курсами. Важливим заходом стало скасування лімітів на продаж готівкової валюти банками та обмінниками з 1 грудня 2023 року. Таке рішення дозволило поступово синхронізувати готівковий курс із безготівковим через зменшення накопиченого попиту – чиста купівля готівкової валюти населенням у грудні 2023 – лютому 2024 року склала $2,4 млрд.
Із початку лютого 2024 року розрив між офіційним та готівковим курсом зберігався на рівні 0,7%, а підвищення такого розриву спостерігалося при переході між курсовими коридорами. Наприкінці травня-на початку червня у зв’язку із ростом турбулентності на міжбанку, спред курсу на готівковому ринку зріс (для покриття можливих втрат через стрибки курсу), таким чином розрив між офіційним і готівковим курсом перемістився у зону 1,3% (за 27.05-03.06), а курс зріс із 40,48-40,60 UAH/USD на 27.05 до 40,98-41,09 UAH/USD на 03.06. В поточному періоді ми очікуємо збереження спреду між готівковим і офіційним курсом на рівні 1-1,5% із зменшенням його до рівня нижче 1% за стабілізації курсу в новому коридорі.
Прогнози та очікування
Такі негативні чинники впливу на валютний курс будуть обмежуватися бажанням НБУ зберегти привабливість гривневих активів, яка неможлива без курсової стійкості. З початку 2024 року гривня втратила 6,9% у середньомісячному вираженні або 6,6% станом на кінець травня. Девальвація протягом першої половини 2024 року відбувалася в умовах дезінфляції (інфляція у березні-квітні знизилася до 3,2%). Така девальвація матиме поступовий негативний вплив на імпортні ціни, оскільки імпорт становив майже 50% ВВП у 2023 році. Крім того, плановане підвищення податків та фактичне підвищення споживчих тарифів на електроенергію суттєво вплинуть на інфляцію. За умов реалізації прогнозу НБУ, який передбачає інфляцію на рівні 8,2% при 13% обліковій ставці на кінець року, реальна дохідність інструментів у гривні збережеться на рівні 4,8%. Окрім того, при перевищенні девальвації номінальної дохідності гривневих інструментів, привабливість іноземної валюти як безризикового активу суттєво зростатиме.
Важливим також залишається зміна очікувань ринку відносно економічного зростання та дій НБУ. Так, березневий консенсус-прогноз FocusEconomics передбачав суттєвіше пожвавлення економіки відносно червневого. Згідно з березневим прогнозом ріст реального ВВП очікувався на рівні 4,1%, тоді як в червні консенсус становив 3,8%. Окрім того, очікування фіскального розриву зросли із 17,9% до 19,1% ВВП. Щодо дій НБУ, то курсові очікування змістилися із 40,15 UAH/USD на кінець року до 41,00 UAH/USD на кінець року. Причиною посилення негативних очікувань стало руйнування енергетичної інфраструктури та посилення інтенсивності бойових дій при неритмічній міжнародній підтримці.
Автори:
Григорій Кукуруза
Олександр Любченко
Вас також може зацікавити:
תגובות